[🌏 ESG & 지속가능성]/ESG 정량투자

[ESG투자] ESG 퀀트투자: ESG 점수와 그 활용법에 대하여

Marco You 2023. 12. 31. 21:16

초록

ESG투자, ESG경영에 대한 관심이 점점 높아지고 있는 가운데, 기업의 ESG 역량에 대한 양적 질적 평가가 제대로 이뤄지지 않아 평가에 대한 신뢰가 낮고 활용법에 대한 의견이 서로 대립하는 상황이다. 본문에서 소개한 논문들은 SASB의 회계적 중대성을 중시하는 단일중대성 기반의 ESG 역량 평가를 중심으로 투자에 대한 활용도를 살펴보는 작업을 실시해 ESG를 양적투자(퀀트투자)에 사용할 수 있는지 알아보았다. 결과적으로 ESG를 투자에 활용해 추가적인 수익률을 기대할 수 있는 잠재력이 존재했다.

 

팟캐스트로 듣기: 클럽하우스 EP63 방송 링크 (18:40부터 시작)

주의: 디테일한 방법론은 생략되어 있습니다. 개인적인 의견도 포함되어 있습니다.

ESG 점수란?

  • ESG 점수란 환경 사회 지배구조 분야에서 여러 하위 이슈들에 대한 각 회사의 역량을 평가한 후 총계 낸 점수로 보통 0점에서 100점 사이의 점수로 높을수록 좋은 점수입니다. 간혹 ESG Risk 점수라는 것도 있는데 이 경우에는 점수가 높을수록 리스크가 높은 것을 의미합니다.

그렇다면 ESG 점수의 하위 이슈란?

  • 전세계 114개 중앙은행과 금융감독원이 모여서 만든 녹색금융협의체 Network for Greening Financial System (NGFS)에서는 ESG 점수의 하위 이슈들을 노출(Exposure)과 관리(Management)라는 두 가지 그룹으로 분류합니다.
  • 예를 들어 환경 관련 이슈에서 위험에 많이 노출되어 있지만 관리를 잘한다면 마이너스와 플러스가 상쇄될 수 있고 관리를 잘하는 것을 넘어 기회로 만든다면 위험노출의 정도와 관계없이 높은 점수를 받을 수도 있습니다.
  • 많은 ESG점수를 제공하는 데이터 회사들이 NGFS와 비슷한 방식을 채택하는데 대표적인곳이 MSCI입니다.
  • MSCI에서는 독자적으로 만들거나 인수합병을 통해 구축하거나 공식문건을 참고하거나 해서 여러 ESG 하위이슈들을 선정하고 계측치를 산출합니다. 이때 각 산업부문(Sector)과 각 산업(Industry)마다 같은 ESG 이슈들을 계측하지 않고 만약 겹친다 해도 산업마다 그 중요도를 달리합니다.
  • 기후변화가 점점 가속화 되고있는 현 상황에서 모든 회사들이 얼마큼의 직간접적인 탄소배출을 하는지 아는 것은 국가와 행성 단위에서는 매우 중요합니다. 그러나 예를 들어 투자자 입장에서는 사회의 구성원으로서 기후변화를 신경 쓰는 것이 마땅하지만 헬스케어 산업에 투자한다고 하면 헬스케어 회사의 간접 탄소배출량이 얼마나 재무적 중요성이 있는지 없는지 확실하지 않고 만약 있다면 그 중요성이 석유산업과 같다고 하는 것엔 의문이 있을 것입니다. 따라서 섣불리 ESG 퍼포먼스를 기반으로 투자하기엔 무리가 있습니다.
  • 이러한 차이 때문에 Global Reporting Initiative (GRI)라는 모든 이해관계자의 관점에서 보는 지속가능성 공시를 하는 기준과 Sustainability Accounting Standards Board (SASB)라는 투자자 관점에서 관점에서 보는 지속가능성 공시 두 가지가 양립하게 됐습니다. 추가로 최근에는 이 두 기준이 서로 용어와 계측방법론등을 일치시키는 작업에 들어가서 가까운 미래에는 이 두가지 공시가 상호보완하는 방법으로 가이던스가 나오지 않을까 싶습니다.

SASB의 기준은?

  • 오늘은 투자자의 관점에서 보는 ESG를 설명하는 자리이므로 SASB에 대해서 잠깐 설명하고 넘어가겠습니다. SASB는 2014년 2월 총 10개의 산업부문중 먼저 6개의 산업부문에서 하위 45개의 산업들에 대한 지속가능회계 가이던스를 발표했습니다. 산업부문과 산업이라는것은 예를 들어 금융산업부문의 하위에는 상업은행업, 투자은행업, 보험업 등등의 산업들이 있습니다. (2022년 현재는 2014년보다 산업부문과 산업들의 숫자가 11개 부문 77개 산업으로 더 늘어났습니다.)
  • 이렇게 분류한 산업마다 환경, 사회자본, 인적자본, 비즈니스모델과 혁신, 리더쉽과 지배구조라는 총 5개의 차원에서 중요한 이슈, 즉 머티리얼 한 이슈가 무엇인지, 중요하지 않음, 대개 중요함, 매우 중요함 세 가지 등급으로 나누어 정성적이고 정량적인 계측을 권고합니다.
  • 5개의 차원의 하위 요소들에 산업부문과 산업에 따라 중요도등급을 총 망라해서 각 산업마다 무엇이 중요하고 무엇이 중요하지 않은지 알 수 있는 지도가 만들어지고 이것을 Materiality Map이라고 부릅니다.

계측치를 필터링하자!

  • SASB의 권고안이 나오자 Mozaffar, Serafeim, Yoon 교수팀은 MSCI에서 제공하는 ESG점수 하위 계측치들을 SASB의 Materiality map과 매칭되는 것들로만 만든 Materiality Index라는 스코어와 매칭되지 않는 것들로만 만든 Immateriality Index라는 스코어를 구축합니다. (자세한 방법론은 논문참고)
  • 매칭방법은 예를들어 MSCI에선 제약회사인 화이자가 환경분야에서 유독성물질배출과 폐기물관리라는 항목을 중요하게 봐서 계측하지만 SASB의 Materiality Map에서는 제약회사는 환경분야에서 재무적 중요성이 떨어진다고 봐서 이 둘은 매칭되지 않습니다. 하지만 사회분야에서 MSCI와 SASB모두 제약회사의 제품안정성은 중요하다고 보기 때문에 이 둘은 매칭됩니다. 또한 MSCI와 SASB모두 사회분야에서 제약회사의 개인정보보호는 중요하지 않다고 해서 이것들 또한 Immaterial 한 것이 일치돼서 매칭됩니다.
  • 해당 작업을 거치고 나면 대략 평균적으로 모든 산업부문에서 55%정도의 MSCI계측치가 SASB의 Materiality Map에서 말하는 material 함 또는 Immaterial 함과 일치했습니다.
  • 이를 통해 연구자들은 총 세 가지 ESG점수를 연구에 사용하기로 합니다. MSCI가 자체적으로 만든 ESG점수, MSCI의 계측치를 materiality map과 매칭해서 만든 두 가지 점수. 하나는 MSCI 계측치와 materiality map에서 말하는 중요성이 일치하는 계측치로만 만든 Materiality Index, 다른 하나는 둘 다 중요하다고 하지 않는 계측치로 만든 Immateriality Index입니다.
  • 연구자들은 여기서 한 발 더 나아가서 ESG점수에 존재하는 근본적인 문제를 통제하고자 합니다.
  • ESG점수에 존재하는 근본적인 문제는 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐입니다. 즉, 좋은 회사가 좋은 ESG점수를 받는 것인가 아니면 좋은 ESG점수를 받는 회사는 원래 좋은 회사인지에 대한 인과관계가 명확하지 않습니다.
  • 예를 들어, 제약회사의 제품안정성이 중요하다고 MSCI와 SASB 둘 다 동의했는데 이것은 여러 설비와 연관이 있을 수 있고 그렇다면 회사가 돈이 많기 때문에 자연스럽게 안전설비나 R&D 규모가 커져서 더 좋은 사회점수를 받게 되는 것이 아닐까? 하는 질문이 있을 수 있다는 얘기입니다,.
  • 즉, 좋은/큰 회사가 보유한 역량들이  ESG점수에 어드벤티지로서 작용하는 영향을 배제시킬 필요가 있는 것입니다.
  • 이때 좋은 회사란 것은 당연히 성과가 좋은 회사이기 때문에 연구자들은 ESG에 해당하지 않는 여러 재무적 지표들, 연구개발 관련 지표들과 기타 여러 지표들이 ESG에 점수에 주는 영향을 패널회귀분석이란 방법으로 통제합니다.
    • 통제 방법론은 일반적인 패널회귀분석의 변인통제 방법론과 같습니다.
  • 이렇게 통제하고 남은 영향만으로 Materiality Index와 Immateriality Index를 한층 더 필터링 시킵니다.

흥미로운 결과 (상관관계 분석)

  • 이렇게 두 번 필터링해서 나온 Materiality Index의 면면은 꽤나 흥미로웠습니다.
  • 먼저 이렇게 여러 기타 요인들을 통제하기 전의 Materiality Index와 Immateriality Index는 서로 약하지만 양의 상관관계를 보였습니다. 즉 이 둘 사이에 무엇인가 공통된 요소가 숨어있다는 것입니다.
  • 하지만 필터링을 거친 후의 순수한 Index들 간의 상관관계는 약 2.5배 줄었습니다. 즉 ESG점수를 만들고 여러 기타 요인들을 통제하는 것이 산업마다 무엇이 중요하고 중요하지 않은지 더 명확히 볼 수 있게 하는데 매우 도움이 되며 한편으로는 아직 통제하지 못한 다른 요인이 있거나 중요성 측정을 더 세분화해야 한다는 뜻일 수 있습니다.
  • 다음으로 발견한 사실은 6개의 산업부문중 3개 부문에서 MSCI의 ESG점수와 Materiality Index 간의 상관계수 부호가 달랐습니다. 이는 곧 일부분의 계측치에서 특정 산업들이 잘못 측정하고 있거나 측정은 옳되 분류가 잘못됐을 가능성이 있다는 것입니다.
  • 마지막으로 모든 산업부문에서 MSCI의 ESG점수는 필터링한 Materiality Index보다 변동성이 두 배 이상 높았습니다. 즉 적은 수의 샘플을 가지고 분석할수록 신뢰도가 떨어질 수 있다는 이야기입니다.

점수는 쓸만하군, 그럼 성과를 보자

  • 필터링을 두 번 거친 점수가 더 쓸만하다는 것은 확인했습니다.
  • 그렇다면 이렇게 해서 만든 점수를 기반으로 만든 포트폴리오의 시장성과와 재무성과를 확인할 필요가 있습니다.

먼저 시장성과를 확인해 보겠습니다.

  • 시장성과를 검증하는 방법론은 여러 리스크요인에 대해서 롱숏 포트폴리오를 만드는 것입니다. 즉, 장기적으로 기대수익률에 도움이 될 것 같은 지표가 높은 종목들은 롱포지션을 가져가고 지표가 낮은 종목들은 숏포지션을 가져가는 전략입니다.
  • 롱숏 전략을 구사할 리스크요인에는 사이즈, 밸류, 모멘텀, 유동성과 더불어 ESG점수가 있습니다. 따라서 ESG점수가 높으면 롱포지션을 가져가고 낮으면 숏포지션을 가져갑니다.
  • 이런 식으로 각 종목의 시가총액에 맞춰 자산배분을 한 가치가중 포트폴리오와 모든 종목에 같은 자산배분을 한 동일가중 포트폴리오를 만들고 각 포트폴리오마다 ESG점수를 4 분위 10 분위로 나눠서 테스트합니다. 총 4개의 포트폴리오가 있다고 보시면 되겠습니다.
  • 결과는 흥미로웠습니다.

(참고: 본 연구에서는 *, **, ***는 각각 통계적 신뢰도 95%, 97.5%, 99%입니다)

  • MSCI의 ESG점수로 두고 롱숏전략을 구사한 경우에는 유의미한 결과가 잘 나오지 않았습니다.
  • Immateriality Index를 ESG점수로 두고 롱숏전략을 구사한 경우에는 각 포트폴리오 간 초과수익의 부호가 서로 반대로 나오는 등 해당 ESG점수는 설명력이 없는 것으로 보였습니다.
  • 그러나 Materiality Index를 ESG점수로 두고 롱숏전략을 구사한 경우에는 (동일가중, 가치가중) 모든 종류의 포트폴리오에서 모두 유의미한 초과수익이 나타났고 그중 ESG점수를 10 분위로 나눠 롱숏전략을 구사한 가치가중 포트폴리오의 경우 99% 신뢰 수준에서 7.47%의 초과수익을 보였습니다.

이제 재무성과를 보겠습니다.

  • 우리는 대체로 ESG가 단기적으로 유형의 성과를 가져오기보다는 중장기적으로 천천히 발현한다고 믿고 있습니다.
  • 저자들은 그것을 실험해 보기 위함인지 오늘날의 ESG점수가 1년 후, 2년 후 계속해서 5년 후의 재무성과를 설명할 수 있는지를 보았습니다. 이때 사용한 재무성과의 대수는 Return on Sales입니다.
  • 결과는 우리의 믿음과 같았습니다.

  • MSCI의 ESG점수와 Immateriality Index를 ESG점수로 사용하여 분석한 결과 1년 후이든 5년 후이든 매 해 재무성과의 크기와 부호가 달랐습니다. 설명력이 없는 것으로 보입니다.
  • 그러나 Materiality Index를 사용한 경우 1년 뒤의 재무성과는 나아진 것이 없었지만 2년 뒤의 재무성과는 큰 폭으로 나아져 5년 후까지 지속적으로 상승해서 최종적으로 5년 후에는 Materiality Index 상위 포트폴리오와 하위 포트폴리오 간 재무성과 차이는 9.20%로 나타났습니다.
  • 참고로 MSCI의 ESG점수는 매 해 2월 말 즈음 업데이트 되는데 이때 반영된 데이터는 전년도의 데이터입니다. 따라서 2년 후부터 재무성과가 나아졌다는 건 사실은 최대 3년 후부터 나아진 것이라고도 볼 수도 있습니다.

ESG의 성격과 특징을 알아보자

  • ESG의 점수가 재무적 성과에 반영되는데 최대 3년이 걸릴 수도 있는 것으로 나타난 결과를 보면 ESG 점수가 다른 요인들과는 다른 성격을 가지고 있지 않을까 하는 질문이 생깁니다.
  • 그렇다면 앞서 언급한 우리의 일반적인 믿음처럼 ESG라는 요인은 반영되는데 실제로 오래 걸리는 요소인지, 반영된다면 그 영향이 얼마나 큰지 정량적으로 알아볼 필요가 있습니다.
  • JPM에 올라온 MSCI의 리서치팀에서 작성한 논문은 MSCI의 ESG점수를 토대로 ESG요인의 수명과 강도를 수익률에 영향을 주는 시가총액, 모멘텀, 베타등의 다른 여러 요인들과 비교하고자 했습니다.
  • 그 결과 ESG점수의 수명은 여러 요인들 중에 최상위군에 속하는 것으로 확인됐습니다. 즉, ESG로 말미암아 생기는 영향은 다른 요인들과 비교해서 더 오래 잔류하는 경향이 있다는 것입니다. 그러나 분석결과에서 ESG가 주는 영향의 강도는 뚜렷이 알 수 없었습니다.
  • MSCI 리서치팀은 또한 ESG Momentum의 수명과 강도도 분석했습니다. ESG 모멘텀의 정확한 정의는 없지만 보통 여러 연구들에서 보이는 공통점은 ESG의 점수 그 자체가 아니라 ESG의 점수의 상승, 하락, 유지를 요인으로 사용할 때 불리는 단어입니다. 이 경우 ESG점수보다는 수명이 확연히 줄어들지만 강도가 긍정적으로 ESG점수만으로 조사했을 때보단 조금 더 뚜렷이 나타납니다.
  • MSCI팀에서 진행한 연구에서 사용한 데이터는 필터링을 거치지 않은 데이터이므로 필터링을 거쳤을 때 나타나는 결과를 조사하는 것이 필요해 보입니다.

현실과 남겨진 과제

  • ESG점수를 실무에서 사용하고 있긴 하지만 재무적 중요성과 연결시켜 가치평가나 실제 투자전략을 구사하는 것엔 어려움이 존재합니다. 현재로선 ESG안에 속하는 일부 테마에 투자하거나 ESG를 토대로 만든 지수를 추종하는 펀드에 투자할 수 있지만 전자는 그 방법론과 테마가 불분명하거나 너무 집중되어 있는 경향이 있고 후자는 여러 연구결과에서 ESG지수가 더 좋다고 수렴하는 이론적 또는 실증적 증거가 없습니다.
  • 그리고 소개한 연구를 기준으로 말해보자면 SASB는 SICS라는 산업분류방법을 채택하고 있는데 다른 여러 산업분류방법과 완벽히 일치하지 않습니다. 예를 들어 MSCI와 SPG가 사용하고 있는 GICS 분류와는 다른 부분이 꽤 많습니다. 앞서 언급했듯 어느 산업으로 분류되냐에 따라 재무적 중요성을 매칭하는 이슈가 달라지기 때문에 굉장히 중요한 요소입니다.
  • 또 산업분류가 잘 되었다 해도 직접 수집한 데이터나 공시와 미팅, 설문조사로 얻은 데이터가 얼마나 신뢰할 수 있느냐에 대한 문제도 존재합니다. 이 부분에 대한 걱정 때문인지 현재 유럽의 경우에는 ESG평가와 ESG신용평가의 신뢰도를 조사하고 있습니다.
  • 마지막으로 ESG의 재무적 중요성이 어느 순간 명확해진다면 SASB와 GRI의 목적이 다른 것처럼 투자자를 위한 ESG인지 이해관계자를 위한 ESG인지 선택해야 하는 윤리적 딜레마가 생길 수 있습니다. SASB에서는 제약회사들에게는 환경관련한 머티리얼 한 이슈가 없다고 했는데 기후변화가 현실로 다가온 입장에서 과연 온실가스배출조차도 고려하지 않는 게 맞을까? 하는 질문은 타당해 보입니다.

개인적으로 생각하는 연구의 시사점은 이렇습니다.

  • 모든 연구에서 나온 결과를 볼 때 ESG의 재무적 중요성을 실무에서 활용할 잠재력은 충분해 보입니다.
  • 소개한 논문을 관통하는 한 가지 질문은, ESG점수가 높은 회사가 ESG를 잘하는 회사일까?라는 질문입니다. 충분히 그렇지 않을 수 있다는 것이 연구를 통해 보입니다.
  • 그렇다면 효과적인 ESG점수를 만들려면 구성요소들을 가급적 주기적으로 모니터링해야 하고 공시를하는 것이 필요합니다. 
  • 또한, SASB는 2014년 2월 6개 산업부문의 45개 산업에서 현재 11개 산업부문의 77개 산업으로 분류체계가 더욱 발전되어 왔습니다. 이것은 단순히 분류의 숫자가 많아진 것이 아니라 각 산업마다 시기에 따라 중요한 요소들이 달라질 수 있는 것을 의미합니다 (Dynamic Materiality)
  • 시기마다 중요한 요소들이 달라질 수 있다는 걸 보여주는 사례로 가토 야스유키 교수와 그 외 일본 증권전문가들이 편저하고 최진아 미래에셋증권 ESG 자문위원님이 번역한 ESG 투자의 연구라는 책에서 설명하기를 2013년부터 2017년까지 일본회사들의 지배구조가 기업의 재무적 성과에 어떤 영향을 주는가 분석한 사례가 있는데 2015년까지는 사외이사가 존재하는 것이 긍정적인 영향을 주었지만 그 이후로는 사외이사의 존재여부라는 이슈는 설명력을 잃었습니다. 이 말은 즉, 그전에는 단순히 사외이사가 존재하는 것만으로도 지배구조에 긍정적인 영향을 주어 경영에 도움이 되는 문화였다면 이제는 문화가 더욱 성숙해져서 단순히 사외이사가 존재하는 것만으로는 지배구조가 나아진다라고 볼 수 없게 됐다는 해석이 가능합니다.

개인적으로 생각하는 잠재적인 연구 방향.

  • MSCI 리서치팀과 Serafeim 교수의 연구진의 연구 방법론을 혼합해 Materiality Index가 투자 팩터로서 가진 강도와 수명을 진단해보는것도 재밌을 듯 합니다.
  • Materiality Index의 momentum으로 Materiality momentum 팩터를 만들어 분석해보는 것도 흥미로울 듯 합니다.
  • 마지막으로 일반적인 ESG 스코어, ESG 모멘텀과 Materiality Index, Materiality momentum 間 통계적 차이점을 진단하고 각각 ROE, ROA 등의 재무지표와 어떤 상관관계를 가지는지 진단해본다면 DCF 모형이나 RIM 모형을 통한 ESG Integrated Valuation의 고도화를 이끌어 낼 수 있을듯 합니다.

참고자료

ESG투자의 연구, 가토 야스유키 편저/최진아 감수. 번역, 출판사 한국능률협회컨설팅(KMAC)
Guido Giese, Linda-Eling Lee, Dimitris Melas, Zoltán Nagy and Laura Nishikawa, Foundations of ESG Investing: How ESG Affects Equity Valuation, Risk, and Performance, The Journal of Portfolio Management July 2019, 45 (5) 69-83; DOI: https://doi.org/10.3905/jpm.2019.45.5.069
Khan, Mozaffar and Serafeim, George and Yoon, Aaron, Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality (November 9, 2016). The Accounting Review, Vol. 91, No. 6, pp. 1697-1724., Available at SSRN:  https://ssrn.com/abstract=2575912 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2575912