1. 미국 연방준비제도
연방준비제도의 등장
미국연방준비제도(FED, The Federal Reserve System)의 시작은 1913년 제정된 연준법(The Federal Reserve Act)으로부터 시작한다. 그러나 현재의 목적성과 구조가 갖춰진 시기는 1977년 이뤄진 수정연준법에 "최대고용", "물가안정", "적절한 장기 금리" 세 가지를 명시하면서 이루어졌고 이 가운데 최대고용과 물가안정을 연준의 이중책무(Dual mandate)라고 부르며 이것이 연준의 경제 개입의 최우선 고려사항이 된다.
1977년에 연준법을 수정한 이유는 1973년부터 1974년까지 있었던 1차 석유파동(Oil Crisis, Oil Shock)이 초래한 스태그플레이션(Stagflation) 때문이다. 역설적이게도 2022년 현재 원인은 다르나 비슷한 양상으로 연준의 능력이 의심을 받고 있으니 역사는 반복된다라는 말이 주는 교훈이 있는 듯하다.
연방준비제도의 역할
언급한 바와 같이 연준은 이중책무를 최우선으로 고려하며 이 가운데 물가안정의 필요성은 다음의 예시에서 설명 가능하다. 물가가 너무 낮으면 아무도 ‘내일 내가 밥값을 벌 수 있을까?’라는 걱정을 하지 않아 노동을 하지 않을 것이고, 물가가 너무 높으면 ‘일을 해도 어차피 밥값이 안 돼’라고 생각하고 노동을 포기할 것이기 때문이다. 즉, 물가 안정이란 적절한 물가 상승을 의미하며 이는 동기부여와 가치상승이라는 측면에서 매우 중요하다. 일반적으로 대부분의 나라는 적절한 물가상승률을 연 2% 내외로 상정하고 있으며 미국과 유럽은 2%를 다소 하회하는 수준을 선호한다.
물가안정의 필요성은 비교적 명확하니 보다 복잡한 최대고용을 잘 이해해야 한다. 왜 최대고용은 더 복잡하고 중요할까?
2. 경기침체와 최대고용
경기침체
최대고용에 대해 설명하기 전에 경기침체 최악의 시나리오를 이해해야 한다. 경제 전반에서 일자리가 감소하면 소득이 줄어들고 소득이 감소하면 소비가 감소한다. 소비의 감소는 수요의 감소를 의미하고 이는 공급의 감소로 이어질 수 밖에 없다. 이어가 공급의 감소는 투자의 감소로 이어지고 이는 또 다시 고용의 감소로 귀결된다.
나아가, 고용의 감소는 추가적인 소득 감소와 저축 감소로 이어지고 심화된 투자 감소로 이어지는데 이와 같이 고용 감소로 촉발된 악순환(Vicious Cycle)을 장기침체(Secular Stagflation)라고 부르며 제 27대 미국 재무부 장관인 로렌스 서머스(Lawrence Summers)가 가장 경계하면서 저금리 시대의 종식을 요구한 이유와 같다.
그렇다면 이와 같은 악순환에서 탈출하는 방법이 무엇일까?
최대고용
고용에서 촉발된 문제이니 고용을 확대하면 해결된다. 가장 쉬운 방법은 정부가 막대한 기회비용을 감수하고 공적인 고용(공무원 고용 등)을 늘리는것이 하나이다. 그러나 최선책이 아니다. 정부가 공적고용을 확대하면서 사용하는 비용은 결국 세금으로 충당하는것이다. 차선책은 공적인 비용지출을 통해 사적 고용을 확대하는 것이다. 대표적으로 인프라 사업을 얘기할 수 있다. 실제로 거시경제에서 정부지출 승수효과(정부 지출 1 단위 당 경제 부양 효과는 1보다 높다는 의미)의 효과성은 많이 입증된 부분이다. 그러나 불필요한 지출이 야기될 수 있다는 단점이 있기에 역시 최선책은 아니다.
그렇다면 최선책은 무엇일까?
기업들이 고용을 늘리는것이 가장 좋은 방법이다. 다만 자유시장경제 체제라면 고용을 강요할 수 없기에 정부는 기업들이 고용을 늘릴 수 있도록 유인해야한다. 기업들이 고용을 확대하는 가장 확실한 방법은 투자이므로 투자에 용이한 환경을 조성해야 한다. 투자에 용이한 환경이란 투입 자본 대비 높은 수익률을 꾀할 수 있는 환경, 다른 의미로 투자의 비용이 낮은 환경을 의미하고 이는 즉 투자를 위한 부채의 금리가 낮은 환경을 의미한다.
그렇다면 어떻게 부채의 금리를 낮춰야 하는가? 이 것이 주요한 질문이다.
3. 연준의 개입
국채의 역할
연준이 부채의 금리를 어떻게 낮추는지 알아보기 전에 한 가지 짚고 넘어가야 하는 것이 있다. 부채의 금리를 낮춰야 한다는 것은 굉장히 포괄적인 명제이다. 정확히 어떤 부채의 비용을 낮추어야 할까?라는 질문이 선행되어야 한다. 합리적으로 연준이 개입을 결정하는 대상이 되는 부채는 신뢰도가 높고 경제 전반에 파급 효과가 커야할 것이다. 이와 같은 조건에 부합하는 부채는 미국 10년만기 국채이다.
국채의 효과
[1] 왜 미국 10년만기 국채는 신뢰할만한가?
미국정부에서 발행하는 채권에는 만기에 따라 크게 세 가지 종류가 있다:
- T-Bill (Treasury Bill) - 4주에서 1년만기 단기채권
- T-Note (Treasury Note) - 2년에서 10년만기 중장기 채권
- U.S. Bonds - 20년에서 30년만기 초장기 채권
이 가운데 10년 만기 국채는 미국에서 발행하여 상환을 보장해 신뢰도가 높다. 채권에서 신뢰가 중요한 이유는 신뢰도가 채권의 이표/이자(Coupon)를 결정하기 때문이다. 너무 신뢰도가 높으면 안전한 대신 이자가 낮을것이고 너무 신뢰도가 낮으면 이자가 높은 대신 채무불이행 위험이 높을 것이다. 이 때 신뢰도를 결정하는 여러 요인 가운데 가장 중요한 것은 발행주체와 만기이다. 달러를 발행할 수 있어 재무적으로 안정적인 미국이 발행했으니 신뢰도가 높을 것이고 20년, 30년이라는 매우 긴 만기동안에는 무슨 일이 있을지 모르지만 10년 정도면 가시적 예측권 안에 있으니 이 역시 신뢰도를 높여줄 것이다.
[2] 왜 미국 10년 만기 국채는 파급효과가 큰가?
첫 번째는 큰 수요이다. 이는 구조적인 이유로 촉발되는데 신뢰도가 높은 미국이, 국제적 통화인 달러로 발행했으니 굉장히 안정적이다. 이것이 1차적으로 수요를 높여준다. 그러나 너무 안정적이면 이자가 매력적이지 않을 수 있는데 10년이라는 적당히 긴 만기는 적당한 시간 리스크를 부담함으로서 유의미한 현금흐름을 가져올 수 있다. 2차적으로 수요를 높여준다. 따라서 10년 만기 미국채의 수요와 발행의 규모는 다른 채무상품들에 비해 더 크다. 실제로 미국 재무부 데이터를 보면 2021년 기준 미국채가 고정수익증권(Fixed-Income securities)중 가장 큰 비중을 차지하고 있고 그 안에서는 T-Note의 비중이 압도적이다.
[2021년 미국 고정수익상품 발행 총 금액]
[미국채 內 T-Note 비중]
두 번째는 벤치마킹 효과이다. 10년 만기 T-Note가 가장 큰 수요와 발행 규모를 지니기에 다른 채권, 대출 등을 아우르는 부채상품들이 T-Note의 수익률을 기준으로 수익률을 비교한다. 특히 미국 내 국채 다음으로 큰 규모이고 서민 경제에 밀접하게 연관이 있는 30년 만기 주택담보대출인 모기지(Mortgage)가 그러하다. 아래 도표와 같이 미국 30년 모기지 이자율은 10년 만기 미국채 시장수익률과 밀접하게 연동되어 있는것을 볼 수 있다.
[미국 30년 만기 고정금리 모기지 수익률 vs 미국 T-Note 수익률]
또한 모기지나 관련 채권 상품의 발행주체는 정부후원기관(GSE, Government Sponsored Entity)과 비정부기관으로 나뉘는데. 이 가운데 정부후원기관으로 정부의 공식 스폰서를 받아서 주택담보대출을 해주는 대표적인 회사는 세 개로 Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mac가 있다. 이들이 융자하는 주택담보 대출은 2021년 기준 비정부기관에서 융자하는 양보다 10배 이상 크다. 아래 도표와 같이 2008년 금융위기(Subprime Crisis) 직전 2006년부터 2008년 사이엔 비정부기관의 주택담보대출 융자량이 전체의 30%에서 40% 사이로 매우 컸었으나 금융위기 이후 주택담보대출에 대한 정부 통제를 늘려와 그 크기가 오늘날과 같이 거대해졌다. 따라서 벤치마킹 효과가 작용하는 채널은 두 가지인데 첫번째는 미국 주택담보 대출의 이자율이 10년채의 시장수익률과 연동된다는것이고 두번째는 미국 주택담보 대출의 융자량의 대부분을 정부후원기관을 통해 중앙에서 통제할 수 있는 영역에 있다는것이다.
[정부후원기관 및 비정부후원기관 모기지 연동 증권 발행 규모]
돌아와서 부채의 비용을 어떻게 저렴하게 할까?라는 질문의 선행으로 정확히 어떤 부채의 비용을 말하는 것인가?라는 질문에 대해 미국 10년 만기 국채라는 것이 답해졌고 그 이유는 10년 만기 미국채의 규모와 벤치마킹 효과로 설명된다는 것이 뒷받침됐다. 그렇다면 이제 어떻게 10년 만기 미국채의 비용을 저렴하게 하는지에 대해 알아봐야 한다.
4. 연준의 정책
전통적 통화 정책
중앙은행이 한 국가의 화폐 공급(유동성), 가치, 금리 등에 영향을 주는 정책을 통화 정책(Monetary policy)이라고 부른다. 이 가운데 금리가 유동성의 비용, 즉 돈의 가격이다. 따라서 연준이 10년채의 비용을 저렴하게 만든다는 뜻은 금리를 낮춘다는 것과 같다. 연준은 일반적으로 초단기 금리인 미국기준금리(Federal Funds Rate, 연방기금금리로 1일 금리이다.)를 낮춤으로서 더 긴 만기의 금리도 같이 내려오는 효과를 도모한다. 이렇게 되면 기업들은 더 낮은 비용으로 자금을 확보하여 투자를 늘리고 고용을 확대하여 경기를 부양하는데 기여할 수 있다. 이와 같은 통화 정책을 전통적인 방식이라 하여 전통적 통화 정책(Conventional Monetary Policy)이라고 부른다.
그러나 경제위기 상황에서는 투자심리가 위축되기 때문에 위와 같은 전통적인 통화 정책이 통하지 않는 경우가 생기는데 밑의 그림을 보자.
비유적으로 설명했을 때 평상시라면 무게추(경제위기, 경제적 부담)가 없기 때문에 연준이 밧줄을 당기면(기준금리를 내리면) 10년채의 금리가 따라서 같이 내려와 줘야 한다. 그러나 무게추가 있는 상황에서는 당겨도 잘 내려오지 않는다. 그렇다면 어떻게 해야할까? 답은 사다리를 타고 직접 올라가서 10년만기 국채가 있는 부분에서 직접 밑으로 당겨와 주면 된다. 이와 같은 방식은 전통적인 방식이 아니기 때문에 이를 비전통적 통화 정책(Unconventional Monetary Policy)라고 부른다.
비전통적 통화 정책
양적 완화(Quantitative Easing)
양적 완화란 중앙은행 등의 발권력을 가진 기관이 화폐를 발행한 후 그 화폐로 금융기관들에게서 국채나 그에 준하는 신용도를 가진 채권을 사서 금융기관들에게 직접 유동성을 공급하는것을 뜻한다. 이 때, 중앙은행이 발권력을 기반으로 막대한 자금을 사용해서 시장에 있는 채권들을 사들이기 시작하면 채권의 수요가 굉장히 높아져서 채권의 가격이 상승한다. 채권의 가격이 상승하면 채권의 수익률(yield)이 하락한다. 채권이란것은 주기적으로 고정적인 수입(이자)을 주는 상품으로서 총 현금흐름의 합은 정해져 있다. 따라서 채권의 수익률을 결정하는 변수는 채권의 가격이 된다. 수식으로 표현한다면 채권수익률 = (현금흐름의 합/채권 가격) 이다.
양적 완화로 채권의 가격이 상승해서 국채등의 "기준이 되는" 채권의 수익률이 하락하면 자연스럽게 국채보다 신용도가 낮은 채권들의 수익률도 같이 떨어진다 (기준이 낮아졌으니 전처럼 이자를 많이 줄 필요가 없기 때문이다). 이 때 이 수익률의 하락이 금리 인하와 같은 효과를 낳는다. 또한, 중앙은행이 채권을 돈을 주고 금융기관들에게서 샀기 때문에 금융 기관들은 현금이 생긴다 (국채를 통한 양적완화가 잘 통하지 않는다면 주택담보증권(MBS)이나 우량회사채를 통한 양적완화도 할 수 있다). 이 현금을 금융 기관들은 그냥 들고 있는다면 인플레이션으로 가치가 계속 하락하기 때문에 주식, 다른채권, 사업등에 현금을 재투자 해야한다. 이러한 방식으로 경기부양을 도모할 수 있다.
[양적 완화의 메커니즘]
이러한 방식의 직접적인 시장개입을 통한 금리인하를 하여 경기를 부양하는것을 사다리를 타고 직접 올라가서 밧줄을 댕겨주는것에 비유할 수 있다. 양적완화가 2009년 미국에서 처음 시행됐을 당시에는 이것이 급격한 인플레이션으로 이어지지 않을까하는 걱정이 있었지만 두 가지 이유때문이 그러하지 않았다. 첫번째는 당시에는 실물경제위기가 아니라 금융위기였다. 두번째는 양적완화를 통해 공급된 유동성이 일반 대중들에게 풀린것이 아니라 금융기관들에게 들어갔기 때문인데 이 점이 중요한 이유는 이들의 구조상 투기가 불가능하고 법적인 제제를 받기 때문이다. 투자은행, 자산운용사, 연금펀드등의 금융기관의 존재 목적은 장기적이고 안정적인 수익률 창출이므로 확대된 유동성이 시장과 실물경제에 일순간에 쏟아지는 일은 없었다. 실제로 2008년, 2009년, 2010년, 2011년의 미국 소비자물가지수(CPI)는 각각 3.84%, -0.36%, 1.64%, 3.16%로 위기 당시에 오히려 일시적 디플레이션이 일어난것을 제외하고는 비교적 안정적인 물가를 유지했다.
[미국 연간 인플레이션 2008~2022]
수익률곡선 통제 (YCC, Yield Curve Control)
두 번째 비전통적 통화정책은 YCC이다. 일반적으로 고정수익증권의 수익률은 만기가 짧을수록 낮고 길수록 높은것이 정상이다. 만기가 짧을수록 시간적 리스크가 낮고 길수록 시간적 리스크가 크기 때문이다. 이것은 금리의 인상에 따라 그 높낮이만 달라질뿐 모양은 크게 바뀌지 않는다. 따라서 아래의 그림과 같이 아래가 오목한(concave)한 수익률곡선(Yield curve)의 모양을 띈다.
[수익률 곡선의 변화]
위 그림에서 모든 종류의 수익률 곡선에서 한 가지 공통점을 찾을 수 있다. 만기가 짧을 수록 곡선의 경사 변화폭이 큰 반면 만기가 길 수록 곡선의 변화폭이 작다는 것이다. 경기를 부양하기 위해서 기준금리를 낮췄으나 짧은 만기의 금리만 급격히 변하고 긴 만기의 금리는 변하지 않는다면 연준은 금리를 낮게 설정해두고 사다리를 타고 올라가서 곡선을 특정 구간까지 내려오도록 잡아 당긴다. 이것이 YCC이다. 양적 완화와 다른점은 양적 완화는 지속적인 유동성 공급을 도모한다면 YCC는 특정 구간으로 장기금리가 내려올때까지만 유동성을 공급하는것이다. 성공적으로 할 수 있다면 QE보다 훨씬 적은 유동성으로 최대의 통화 정책 효과를 볼 수 있지만 경기상황과 시장 센티먼트를 잘 계산하고 하지 않는다면 경기 부양의 타이밍을 놓치게 될 수 있어서 보수적이고 안전하게 정책을 실행해야 하는 FED에서는 자주 고려되지는 않는 방법이다. (예외적으로 전 세계에서 10년넘게 YCC를 하고 있는 나라가 있는데 바로 일본이다.)
오퍼레이션 트위스트 (Operation Twist)
오퍼레이션 트위스트, OT의 목적 또한 장기금리를 직접 끌어내리는것이다. 그러나 QE나 YCC가 유동성을 공급하면서 연준의 대차대조표를 비대하게 만드는것과 달리 OT는 연준의 대차대조표에 변화를 주지 않는다. 연준은 대차대조표를 키우지 않고 장기금리를 내리기 위해서 단기채권을 팔고 장기채권을 살 수 있다. 이렇게 되면 단기채권 수익률은 상승하고 장기채권 수익률은 하락한다. 다른말로 단기금리가 상승하고 장기금리가 하락한다고 표현할 수 있다. 이러한 정책으로 인해 수익률 곡선의 모습이 아래 그림과 같이 비틀려 평평하게 되는 모습을 일컬어 Operation Twist(비틀기 작전)이라고 매체들에서 부르기 시작한것이 이름의 유래이다.
[Operation Twist]
연준의 대차대조표가 변화하지 않는다는점에서 OT또한 굉장히 보수적인 통화 정책이라고 할 수 있다. 정도를 비교하자면 QE, YCC, OT 순으로 급진적인 통화 정책이라고 볼 수 있다. 다만 모든 통화 정책이 그러하듯 OT또한 단점이 있는데 그것은 수익률 곡선을 평평하게 만든다는것이다. 연준이 시장전체를 통제할 수는 없기 때문에 여러 요인들로 인해 단기금리가 장기금리보다 더 매력적으로 바뀐다면 장기채권 패닉셀(과도한 매도)이 나온다거나 불확실성으로 인해 환매조건부 채권매매시장의 단기 유동성이 경직되는 등의 부작용이 나올 수 있다.
5. 금리, 물가, 그리고 주가
망가진 양적완화
그러나 2022년 6월 현재는 전세계가 고물가로 고통받고 있다. 무엇이 달라졌을까? 일단 전쟁과 가뭄으로 인한 곡물 가격 및 유가 상승이 작용하고 있다. 더불어 2009년의 양적완화와 현재의 양적완화가 달라진 점은 연준과 미국정부가 공급한 유동성의 종류에 있다. 유동성은 크게 3개로 분류되는데 아무런 제약 없이 즉시 지불 용도로 사용할 수 있는 유동성을 가진 돈은 M1이라고 분류하고 단기저축상품, 어음상품, 머니마켓 시장 등에 투자되어있거나 묶여있지만 짧은 시간 후에, 혹은 적은 댓가를 지불하고 바로 재확보 할 수 있는 유동성을 가진 돈은 M2라고 분류한다 (M1은 M2안에 포함된다). 이번 코로나 경제위기 사태 때 미국은 대다수의 국민들에게 1년 반 정도 기간 동안 적게는 수 백달러에서 많게는 수 천달러 가치의 바로 사용할 수 있는 수표를 매 달 뿌렸다 (이렇게 현금을 뿌리는것은 헬리콥터 머니라고 부른다).
기관에게 공급되는 유동성의 일부분은 M2로 흘러가고 대부분은 채권으로 가지만 미국에서 개인들에게 뿌린 현금은 용처를 알 길이 없다. 아래의 표를 본다면 얼마나 많은 현금이 살포되었는지 볼 수 있다.
[2009년과 비교해 폭발적으로 상승한 M1 유동성의 양]
여기서 또 주목해야 할 점은 초록색 선으로 표시된 M1을 제외한 M2의 하락이다. 이는 단기저축상품등의 물량이 급격히 하락하여 모두 현금(M1)으로 바뀌었다는것을 시사한다. 코인, 주식, 채권은 M1과 M2에 집계되지 않는데 우리는 어디에 이 많은 현금이 몰려갔는지 알고 있다. 이렇게 살포된 현금으로 끌어올린 주가는 현재 유동성의 축소와 함께 급격히 하락하고 있고 그 사이에 늘어난 소비는 인플레이션을 가속시키는데 기여했다.
양적완화 출구전략
양적완화가 성공해서 경기가 회복되면 공급된 유동성을 축소해야 한다. 그러나 너무 급작스런 유동성 제약은 시장에 악영향을 미칠 수 있으므로 점진적으로 축소하는데 이것을 테이퍼링(Tapering)이라고 부른다. 테이퍼링을 하는 방법은 간단하다. 기존에 연준이 유동성을 공급하는 방법은 매달 시장에서 매입할 국채의 양을 정해두고 정책을 시행했는데 테이퍼랑 국면부터는 매입할 국채의 양을 조금씩 줄여나가는 것이다. 즉, 테이퍼링은 점진적 유동성 회수가 아니라 점진적 유동성 공급 축소이다.
양적긴축 (Quantitative Tightening)
반면 2022년 6월부터 처음 시행한 양적긴축은 점진적인 유동성 회수이다. 양적 완화와 정 반대의 방법이라고 생각하면 된다. 양적 긴축은 연준이 양적완화를 통해 매입한 채권을 비롯한 자산들을 시장에 내다 팖으로서 공급을 늘려 전체적인 고정수익증권의 가격을 내림으로서 채권등의 상품의 수익률(Yield)을 높여주는것이다. 이것을 채권의 금리를 올린다고 표현할 수 있다. (한국에서는 금리가 동음이의어로서 혼용되는데 영어에서는 Interest rate, coupon, yield 세 가지를 구분해서 용어를 사용한다.) 안전자산인 고정수익증권의 수익률이 올라가면 부채시장 전체의 금리가 올라가고(부채의 가격이 올라가고) 대출이나 채권의 수요가 줄어들고 주식등의 위험자산 수요의 일부가 안전자산으로 옮겨가면서 유동성에서 기인한 자산가격 변동성이 장기적으로 낮아진다.
다만 이와같은 유동성 회수 전략이 물가를 낮출 수 있을것인가 하는것에는 의문이 있다. 해보지 않았으므로 가능하다 불가능하다 속단할 수 없으나 기관 유동성을 회수하는것보다 개인의 현금을 회수하는것이 더 어렵기 때문에 물가안정에 효과적이라고 보기는 어렵다. 6월 현재 양적 긴축을 통한 연준의 물가안정 전략은 의도적인 수요축소이다. (연준에 따르면) 고용과 소비가 좋기 때문에 고의적으로 내년 상반기까지 의도적으로 금리인상을 통해 수요를 하락조정하여 물가의 "가속"을 막겠다는 것으로 보인다. 즉, 물가를 내리는것이 가능한것인가에 대한 답은 아니라는것이다.