[🌏 ESG & 지속가능성]/ESG 정량투자

[ESG투자] ESG투자란? ESG는 어떻게 기업가치와 주가에 반영될까?

📈 ESG 투자란?

"ESG 투자"를 구성하는 단어들은 "ESG"와 "투자"이다. ESG는 환경, 사회, 지배구조를 고려한다는것이고, 투자는 자본을 투입해 수익을 창출하겠다는 말이다. 따라서, 이 두 단어를 합친 ESG 투자라는것은 환경, 사회, 지배구조를 고려하여 자본을 투입해 수익을 창출하겠다는 뜻이다.

 

ESG와 투자 두 단어가 합쳐진 "ESG 투자"가 취할 수 있는 투자 전략은 다음의 세 가지가 있다:

  1. ESG도 하고 투자도 한다 → 내가 생각하는 ESG 가치에 맞춰 나의 투자 포트폴리오를 구성한다.
  2. ESG를 위해 투자를 한다 → 투자를 통해 ESG의 가치를 확대한다.
  3. 투자를 위해 ESG를 한다 → ESG는 정량적으로 투자(수익률)에 도움이 된다.

첫번째 전략인 "ESG도 하고 투자도 한다"의 경우는 투자자 스스로의 기준과 믿음을 근거로 포트폴리오를 일치시키는것이다. 이 때의 기준과 믿음은 정량적일수도, 정성적일수도 혹은 개인의 가치관에 입각한것일수도 있다. 이러한 방식의 접근법은 ESG와 투자를 별개로 취급하며 서로의 중요도 비중이 투자자의 판단에 의해 유연하게 변한다고 볼 수 있다. 참고한 논문에서는 이와 같은 투자 전략을 ESG 가치투자 (ESG Value Investing)라고 명명했다.

 

두번째 전략인 "ESG를 위해 투자를 한다"의 경우는 개발은행들의 사업 접근법과 비슷하게 자기자본 내에서 자급자족 가능한 수준의 투자수익만을 추구하며 궁극적인 목표는 ESG의 가치를 확대하는것이다. 따라서 ESG, 더 넓게는 지속가능성의 중요도 비중이 투자보다 크다. 이러한 투자전략은 특정 ESG나 지속가능성 KPI를 설정해두고 이것을 달성하는것을 목표로 하는 경우가 많다. 참고논문에서는 이와 같은 투자 전략을 임팩트 투자(Impact Investing)라고 명명했다.

 

세번째 전략인 "투자를 위해 ESG를 한다"의 경우는 ESG를 고려하는것이 궁극적으로 리스크대비 수익률에 도움이 된다는 접근법이다. 따라서 수치화된 여러 ESG 데이터와 지표들을 정량적인 투자 방식에 구조적으로 통합시켜서 장기적으로 리스크대비 수익률의 개선을 도모하는 투자 전략이다. 참고논문에서는 이와 같은 투자 전략을 ESG 통합투자(ESG Integration)라고 명명했다.

 

참고한 논문에서는 ESG 통합투자 전략에서 사용되는 정량적인 ESG의 가치평가 반영 방법론에 대해 설명한다.

ESG 통합투자 (ESG Integration)

ESG가 어떻게 정량적으로 가치평가에 반영되는지 알아보기 위해서는 먼저 어떤 가치평가 모형을 기반으로 ESG를 반영할것인지 선택해야 한다.

 

El Ghoul 교수와 Gregory 교수등은 ESG를 반영시킨 가치평가 모형중에 가장 적합한것은 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow, DCF)이라고 말한다.

 

현금흐름할인법은 널리사용되는 가치평가 모형으로서 A라는 회사의 현재가치는 할인된 미래현금흐름의 합이라고 보는 가치평가 접근법이다. 미래현금흐름을 "할인"하는 이유는 물가상승이나 감가상각등을 가정했을시 같은 액면가치라도 올해의 총 현금흐름과 내년의 총 현금흐름은 서로 다른 가치를 지니기 때문이다. (자세한 내용은 링크 참고)

 

현금흐름할인법에 따른 기업의 현재가치(Present Value)는 다음의 식에 의해 평가된다:

 

$$ PV_0 = \sum^{T}_{t=1}{\frac{CF_t}{(1+r)^t}} $$

 

이 때,

  • $PV_0$ = 현재의 기업가치
  • $CF_t$ = 각 시점 $t$의 현금흐름
  • $r$ = 할인율 (자본비용)

해당 식에 따르면 현재 기업가치($PV$)를 결정짓는것은 분자인 현금흐름($CF$)과 분모인 할인율($r$)이다. 따라서 이 글의 주요 참고논문에서는 현금흐름과 할인율을 결정짓는 요소중에 ESG가 포함된다는 논리를 통해 ESG 통합투자 전략 방법론을 전개한다.

 

🕵🏻‍♂️ 왜 ESG가 중요한가? (Why ESG Matters?)

Gregory 교수등은 현금흐름할인법 모형에서 현금흐름과 할인율에 영향을 주는 리스크 요소로서 ESG가 작용할 수 있다고 본다.

 

먼저 리스크는 크게 체계적 리스크(Systematic risk)와 고유 리스크(Specific risk)로 구분된다.

 

체계적 리스크는 산업군 전반적으로 일어나는 규제변화, 기술발전, 좌초자산등의 현상으로 대변될 수 있고 이는 자본비용(할인율)에 영향을 준다. 고유 리스크의 경우는 특정 기업의 고유한 ESG 리스크의 실현은 비용증가로 이어져 현금흐름의 감소로 이어진다고 할 수 있다.

 

이러한 바탕으로 논문에서는 고유 리스크에 영향을 주는 ESG 가치평가 반영 경로 두 가지와 체계적 리스크에 영향을 주는 ESG 가치평가 반영 경로 한 가지를 진단한다.

 

이어지는 모든 분석에서는 MSCI의 ESG 데이터가 사용된다.

 

고유 리스크와 ESG (1)

현금흐름과 ESG

Gregory 교수팀은 ESG가 고유 리스크에 영향을 주는 경로중 하나로 현금흐름을 꼽으며 다음의 논리를 전개한다:

  • 좋은 ESG 프로필을 가진 회사는 더 경쟁력 있다.
  • 경쟁력 있는 회사는 수익성(현금흐름)이 더 좋다.
  • 수익성이 좋은 회사는 투자자에게 더 많은 배당금을 지급한다.

이러한 논리구조가 합리적인지 보기 위해 논문에서는 ESG 등급, 수익성, 배당수익률 사이의 상관관계를 분석했다.

 

 

분석에 따르면 다음의 상관관계가 관측된다는것을 알 수 있다:

  • 평균 ESG 등급 분위가 높을수록 평균 총 수익성도 높다. (Exhibit 1)
  • 평균 ESG 등급 분위가 높을수록 평균 배당수익률도 높다. (Exhibit 2)

Gupta 교수와 Eccles 교수가 말한것처럼 지속가능한 투자전략이 장기투자 전략이기 때문에 배당은 지속가능한 투자전략에서 매우 중요하다고 할 수 있다. 실제로 Exhibit 3는 투자 기간이 길수록 배당성장성과 배당수익률이 총 수익에서 차지하는 비중이 커진다는것을 보여준다. 따라서 기업의 ESG가 배당과 양의 상관관계가 있을 수 있다는것은 장기투자자에게 중요한 정보가 될 수 있다.

 

고유 리스크와 ESG (2)

고유 리스크 관리와 ESG

Godfrey 교수팀, Jo & Na 교수팀, 그리고 Oikonomou 교수팀들은 ESG가 고유 리스크에 영향을 주는 경로중 하나로 고유 리스크 실현과 리스크 관리 능력을 꼽으며 다음의 논리를 전개한다:

  • 좋은 ESG 프로필을 가진 회사는 리스크 관리 능력이 더 좋다.
  • 리스크 관리 능력이 좋은 회사는 심각한 사건을 겪을 위험이 더 낮다.
  • 심각한 사건을 겪을 위험이 더 낮은 회사는 꼬리 리스크(Tail risk)가 더 낮다.

이러한 논리구조가 합리적인지 보기 위해 논문에서는 ESG 등급, 고유 리스크 빈도, 고유 리스크 변동성 사이의 상관관계를 분석했다.

 

분석에 따르면 다음의 상관관계가 관측된다는것을 알 수 있다:

  • 3년내 누적 수익률의 95%를 잃은 주식의 수는 ESG 등급 분위가 낮을수록 높았다. (Exhibit 4)
  • 자본자산 가격결정 모형에서 설명 불가능한 고유 리스크는 ESG 등급 분위가 낮을수록 낮다. (Exhibit 5)

단, Exhibit 6에 따르면 ESG 등급 최상위 분위인 Q5의 첨도의 평균값은 다른 ESG 등급 분위 그룹에 비해 가장 낮고 음수이며 현잿값은 가장 높고 양수이다. 해석하자면 ESG 등급 최상위 분위의 꼬리 리스크는 평균값에 따르면 오히려 가장 높고 현잿값에 따르면 가장 낮다. 데이터 관측 기간이 10년이므로 해당 기간동안 여러 회사들의 ESG 등급이 개선되었을 가능성이 있다는것을 시사한다.

첨도(Kurtosis)에 대하여: 음수 방향(왼쪽)으로 꼬리가 길고 두꺼울수록 꼬리 리스크가 높다고 볼 수 있다.

 

체계적 리스크와 ESG

체계적 리스크와 ESG & 자본비용과 ESG

Serafeim & Eccles 교수팀, El Ghoul 교수팀, 그리고 Gregory 교수팀들은 ESG가 체계적 리스크에 영향을 주는 경로중 하나로 자본비용의 감소를 주된 이유로 꼽으며 다음의 논리를 전개한다:

  • 좋은 ESG 프로필을 가진 회사는 체계적 리스크 노출이 낮다.
  • Ruefli 교수팀의 연구에 따르면 체계적 리스크 노출(Systematic risk exposure)의 정도는 자본자산가격결정 모형(CAPM)의 베타($\beta)$로 측정 가능하다.
  • 이 때, 베타는 자본 리스크 프리미엄(Equity risk premium)을 나타내기도 하는데 이는 투자자들의 최소 요구 수익률이라 할 수 있다.
  • 따라서 체계적 리스크 노출이 낮다는것은 베타가 낮다는 뜻이며, 베타가 낮다는 뜻은 투자자들의 최소 요구 수익률이 낮다는것을 의미한다.
  • 체계적 리스크 노출이 낮고 투자자들의 최소 요구 수익률이 낮다는것은 자본비용이 더 낮다는것을 의미한다.
  • 더 낮은 자본비용은 더 높은 기업가치로 이어진다.

더하여 Hong & Kacperczk 교수팀과 El Ghoul 교수팀은 ESG 등급이 낮은 회사들은 두 가지 이유로 상대적으로 투자자의 풀이 더 작아서 더 낮은 기업가치로 이어진다고 주장한다:

  • 투자자 선호: 위험 회피 성향을 지닌 투자자들은 체계적 리스크 노출과 연관지어서 ESG 등급이 낮은 회사들을 기피한다.
  • 정보 비대칭성: 좋은 ESG 프로필의 회사는 그렇지 않은 회사보다 정보를 대칭적으로 제공하여 리스크 노출도, 관리, 지배구조 측면에서 더 투명하고 효율적이다.

일련의 ESG의 체계적 리스크 반영 경로가 합리적인지 보기 위해 논문에서는 체계적 리스크 그 자체와 자본비용의 감소 두 가지로 나누어 분석을 실시했다.

 

체계적 리스크 분석은 GEMLT 리스크 모형으로 분석하였고 자본비용의 감소는 ESG, 베타(자본비용 대수), 재무성과 지표 사이의 상관관계를 분석했다.

체계적 리스크와 ESG 분석결과

위의 상관관계 분석의 결과는 다음과 같다:

  • ESG 등급 분위가 높을수록 평균 체계적 리스크 변동성이 낮다.
  • ESG 등급 분위가 높을수록 평균 수익 변동성이 낮다.

 

자본비용과 ESG 분석결과

위의 상관관계 분석의 결과는 다음과 같다:

  • ESG 등급 분위가 높을수록 베타(자본비용)가 낮다.
  • ESG 등급 분위가 높을수록 주가대비순자산가치비율(B/P)이 더 낮다. (시장에서 저평가 되어있다.)
  • ESG 등급 분위가 높을수록 예상 주가대비수익성비율(E/P)이 더 낮다. (시장에서 저평가 되어있다.)

자본비용의 감소와 ESG 등급 사이의 관계 분석은 많은 연구에 의해 상당부분 증명된것으로 보인다고 저자들은 얘기한다. 더하여, Desclee 교수팀등의 연구를 본다면 부채비용과 ESG 등급 사이의 관계도 존재하는것으로 보인다. 해당 연구에 따르면 여러 변인을 통제한 후에도 ESG 등급이 높은 회사채가 더 낮은 체계적 위험과 스프레드를 가져 더 높은 가치를 지닌다고 분석했다.

상관관계에서 인과관계로 (From Correlation to Causality)

🥚 알이 먼저냐? 🐓 닭이 먼저냐?

앞서 진행한 분석들이 흥미롭고 새로운 가능성을 알려주지만 결과적으로 상관관계 분석에 그친다. ESG와 다른 무엇이 서로 연관성이 있을 수 있다라는 가능성을 열어주지만 ESG가 다른 무엇에 영향을 준다라는 인과성을 증명하지는 못한다. 이것은 ESG 연구에서 매우 중요한 문제이다.

 

Krueger 교수등은 "ESG등급과 가치평가"라는 주제에는 알이먼저냐 닭이먼저냐의 문제가 있다고 한다. 높은 ESG등급이 높은 가치평가로 이어지는것인지, 높은 가치평가가 높은 ESG등급으로 이어지는것인지 확실하지 않다는 이야기다.

 

논문의 저자인 MSCI 리서치 팀에서는 데이터 문제로 통계적 유의성이 낮을것으로 예상되지만 데이터가 허용하는 한도 내에서 인과성 분석을 실시하기로 한다.

ESG 등급과 체계적 리스크의 인과성

연구진은 다음의 논리로 ESG 등급과 체계적 리스크 사이의 인과성을 분석하고자 한다:

  • 회사들의 ESG 등급 변화를 측정한다.
  • 회사들의 체계적 리스크 노출도 변화를 측정한다.
  • 회사들의 자본비용 변화를 측정한다.
  • 회사들의 가치평가 변화를 측정한다.
  • 위의 네 가지 변화들이 서로 연관되어 있는지 분석한다.

위의 분석 논리는 ESG 등급과 리스크 사이의 관계를 보는것이 아닌 ESG 등급 변화와 리스크 노출 정도 변화 사이의 관계를 보는것이다.

 

분석을 진행하기 위해 연구진은 먼저 회사들의 ESG 등급을 보지 않고 ESG 등급의 변화를 측정하여 상승, 유지, 하락 세 가지 그룹으로 분류했다. 이렇게 분류 한 후 ESG 등급의 변화로 생긴 가치의 변화가 회사의 재무상황에 반영되는데 시간이 걸린다고 가정하여 ESG 등급 변화 3년 후의 재무변화를 측정하기로 한다. 

 

결과는 다음과 같다:

 

  • ESG 등급이 상승한 그룹은 3년뒤에 체계적 위험이 하락하는 경향이 나타났고 유지와 하락 그룹에서는 큰 변화가 없었다. 다만 세 결과치 모두 통계적 유의성은 부족했다. (Exhibit 13)
  • ESG 등급이 상승한 그룹은 3년뒤에 자본비용(베타)이 하락하는 경향이 나타났고 유지와 하락 그룹에서는 큰 변화가 없었다. 다만 세 결과치 모두 통계적 유의성은 부족했다. (Exhibit 14)
  • ESG 등급이 상승한 그룹은 3년뒤에 시장에서 예상 주가대비수익성을 저평가 하는 경향이 나타났고 유지와 하락 그룹에서는 큰 변화가 없었다. 다만 세 결과치 모두 통계적 유의성은 부족했다. (Exhibit 15)

세 가지 분석 방법론은 모두 흥미로우나 결론을 내리기엔 많이 부족했다.

 

이어서 고유 리스크도 연구진은 분석했다.

ESG 등급과 고유 리스크의 인과성

 

분석결과 ESG 등급 하락 그룹은 상승 그룹보다 고유 리스크와 체계적 리스크 둘다 상승하는 경향이 있었으나 고유 리스크 상승의 경우에는 통계적으로 유의했고 체계적 리스크 상승은 통계적으로 유의하지 않았다.

 

ESG 등급변화와 체계적 리스크, 자본비용, 고유 리스크의 변화 사이의 인과성 분석 방법론은 대체로 모두 흥미로웠고 결과또한 흥미로웠으나 데이터가 부족하고 통계적 유의성이 부족한 경우가 많아서 후에 발전된 방법론을 사용하거나 더 많은 데이터를 사용하여 분석하길 기대해볼 수 있다.

 

추가분석

연구진은 인과관계 분석에 덧붙여 ESG 등급변화가 시장에서 긍정적으로 평가되어 주가 수익률에 도움이 되는지도 살펴보았다. 

ESG 등급변화(모멘텀)와 시장수익

 

ESG 등급이 변화하는것을 ESG 모멘텀 이라고 연구에서는 명명했다.

 

ESG 모멘텀이 시장에서 수익(return)으로 나타나는지 보기 위해 포트폴리오 분석을 실시했다. 채택한 방법론은 가장 높은 ESG 모멘텀 분위 회사들의 주식을 롱 포지션(매수)을 취하고 가장 낮은 ESG 모멘텀 분위 회사들의 주식을 숏 포지션(매도)을 취했다. 사용된 ESG 점수 변화는 연도별 변화이고 산업조정이 된 점수이다.

 

결과적으로 해당 방법론을 적용한 투자 포트폴리오의 시장 수익은 약 8년간 우상향 추세를 보여주어 ESG 모멘텀이 양수인 회사를 매수하고 음수인 회사를 매도하는것이 수익률이 좋았다는것을 보여준다.

 

ESG 등급과 ESG 모멘텀의 수명과 강도

ESG 등급의 변화로 투자하는것이 수익률에 도움이 될 수 있다는 가능성을 확인한 후 과연 이러한 방법론으로 투자를 하는것이 얼만큼 도움이되고 또 얼만큼 오래 유지될 수 있을까도 연구진은 살펴 보았다.

 

ESG라는 것을 하나의 투자 요소(Factor, 팩터)라고 보았을때 이 팩터의 특성은 강도(Intensity)와 수명(Longevity)로 구분할 수 있다.

  • 강도는 주어진 시간 단위당 금전적인 영향(Financial Impact)를 측정하고;
  • 수명은 얼마나 오랫동안 이 시그널이 지속될 수 있는가를 측정한다.

연구에서 강도를 측정하기 위해 정보 비율(Information Ratio)을 사용했고 수명을 측정하기 위해 요소 안정성(Factor Stability)을 사용했다. ESG 요소는 앞서 롱숏 전략을 실시한 포트폴리오의 연율화된 샤프 비율(Sharpe Ratio)를 사용했다.

 

샤프 비율(Sharpe Ratio)은 투자자가 부담하는 리스크 대비 수익률을 측정하는 지표로 단순하게 투자수익률 나누기 투자수익률 변동성을 사용하기도 하고 투자수익률과 무위험수익률의 차이 나누기 투자수익률 변동성을 사용하기도 한다.
정보 비율(Information Ratio)은 포트폴리오와 벤치마크 수익률의 차이를 추적오차(Tracking Error, 포트폴리오와 벤치마크 사이의 표준편차)로 나누어 백분율로 표준화한 지수이다. 정보 비율은 단위 리스크 대비 포트폴리오가 얼마나 지수를 잘 추종했는지를 측정하는 지표로서 높을수록 단위 리스크 대비 포트폴리오 성과가 벤치마크 성과보다 좋았다는것을 의미한다.
연구에서 정의한 요소 안정성(Factor Stability)은 ESG 점수나 모멘텀의 월말, 그리고 3개월 뒤의 요소 노출도(Factor Exposure) 사이의 횡단면 상관관계를 측정한것이다.

 

 

배당수익률, 자본비용, 시가총액등의 다른 여러 투자 요소들과 함께 분석을 실시한 결과 ESG 등급의 투자 요소로서의 특성은 매우 긴 요소 안정성과 불분명한 정보 비율로 나타났고 ESG 모멘텀의 투자 요소로소의 특성은 비교적 짧은 요소 안정성과 약하지만 양수의 정보비율인것으로 나타났다. 즉, ESG 등급은 투자에 오랜기간동안 영향을 끼치는 요소이지만 현재로서는 얼만큼의 영향이 있는지 알 수 없고 ESG 모멘텀은 투자에 짧은 기간동안만 영향을 끼치지만 일부 투자에 긍정적인 요소로소 가능할 수 있는 가능성을 보여줬다.

연구의 시사점과 보완 가능성 (개인생각)

시사점

해당 연구는 ESG가 가치와 리스크로서 어떻게 작용하는지 논리적인 구조를 여러 선행 연구를 통해 파악하고 정리하여 제공한뒤 이것을 상관관계 분석을 통해 합리성을 분석한것으로 ESG가 단순히 테마적인 투자 이상의 무언가가 있음을 제시했다.

 

저자들은 상관관계 분석에는 한계가 명확하다는것을 인지하고 인과관계 분석을 시도하였고 비록 결과는 통계적으로 유의하지 않지만 새로운 방법론을 제시했으며 통계적 유의성은 낮았지만 흥미로운 결과들을 도출해냈다.

보완 가능성

연구에서 사용된 MSCI의 ESG 데이터는 재무적 유형성이 비교적 부족한 데이터로 보여질 수 있다. 회사의 지속가능성을 측정하는데는 뛰어날 수 있지만 지속가능성을 재무적 유형성과 연결짓는것은 한 단계 더 범위를 좁히는 작업으로 사용되는 목적은 재무적 용도로 다를 수 있지만 더 명확한 결과가 나올 가능성도 있다. 따라서 필자가 소개한 "좋은 ESG 점수란? ESG 점수로 투자해도 될까?" 글에서 소개한 선행연구에서 만든 Materiality Index를 만들어 분석해보면 더 명확한 결과가 나올 수 있다.

 

참고자료

Guido Giese, Linda-Eling Lee, Dimitris Melas, Zoltán Nagy and Laura Nishikawa, Foundations of ESG Investing: How ESG Affects Equity Valuation, Risk, and Performance, The Journal of Portfolio Management July 2019, 45 (5) 69-83; DOI: https://doi.org/10.3905/jpm.2019.45.5.069

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