GEVO 미국 종목분석 (24.01.24 기준)

회사 소개

Gevo, Inc.는 미국 기반의 지속 가능한 화학물질 및 첨단 바이오 연료 회사로, 본사는 덴버-오로라 대도시 지역의 콜로라도 주 더글러스 카운티에 위치하고 있다. Gevo는 지속 가능성 분야에서 활동하며 "순환 경제" 개념을 기반으로 한 비즈니스 모델을 추구한다. 회사의 주요 제품에는 지속 가능한 항공 연료, 재생 가능한 천연 가스 및 고단백 재생 동물 사료가 포함되어 있다.

 

핵심 개념

비석유 원료에서 생산된 지속가능항공연료(SAF)는 항공 운송으로부터의 배출을 감소시키는 대안 연료이다. SAF는 다양한 비율로 혼합될 수 있으며, 원료와 연료 생산 방식에 따라 10%에서 50%의 한도가 설정될 수 있다. 일반적으로 특정 종류의 대체 제트 연료가 항공기의 이산화탄소(CO2) 배출을 최소 50% 감소시킬 수 있다면 "지속 가능"이라는 용어가 사용될 수 있다.

 

요약

• 의견: Buy
• 목표 주가: $8.69
• 간단평: 향후 1-2년(2024~2025)의 성과 전망이 불확실할 수 있지만, Gevo는 2025년 이후 SAF에 대한 충분한 사전 계약 물량, 사전 계약 물량 내에서 높은 계약 볼륨 점유율, 경쟁이 적은 환경, 그리고 완성된 기술과 전문지식으로 인해 주가가 폭발적으로 상승할 수 있는 잠재력을 보유하고 있음

종목 추천 근거

• 국제민간항공기구(ICAO)는 COP28 회의 직전에 제3차 대체항공연료 심포지엄(CAAF/3)을 두바이에서 개최했. 해당 행사에서는 2050년까지 항공 산업의 순제탄소 배출을 달성하기 위해 SAF를 포함한 청정 대체 항공 연료의 생산과 이용을 촉진하기 위한 프레임워크가 채택되었음. 이 협정은 업계 최초로 채택된 것임.
• 미국 에너지부(DOE) 산하 미국 에너지 효율 및 재생 에너지국(Office of Energy Efficiency and Renewable Energy, EERE)은 SAF 로드맵을 수립하여 2030년까지 연간 30억 갤런의 SAF 생산을 목표로 하고 있으며, 수명 주기 탄소 배출을 50% 감소시키고 2050년까지 3,500억 갤런 생산을 목표로 하고 있음.
• GEVO는 2021년에 Net-Zero 1 (NZ1) 생산 시설 건설 계획을 발표했음. SAF를 포함한 신사업 물품의 생산을 위한 해당 시설은. DOE의 첨단 에너지 제조세액제 프로그램을 통해 약 10억 달러의 지원을 받을 것으로 예상되고 있음. NZ1 시설이 완공되면 연간 약 6,200만 갤런의 SAF 생산 능력이 예상되며, 고단백 재생 동물 사료의 추가 생산도 예정돼 있음.
• ICAO 자료에 따르면 Gevo는 현재 전 세계 가장 많은 볼륨의 SAF 사전 계약 물량(다수의 5~7년 계약으로 총 약 9,550M리터 = 약 2,523M 갤런)을 기록하고 있으며, 또한 가장 많은 물량의 SAF 사전 계약을 맺은 1위 2위 3위 항공사는 모두 미국 항공사(순위대로 유나이티드, 사우스웨스트, 델타)로 Gevo가 가장 큰 혜택을 받을 것으로 보임.

매출 예상

현재 상황

2022년 10-K 공시에 따르면, GEVO는 주로 재생 천연 가스를 생산하고, 전체 매출 $1,175,000 가운데 재생 천연 가스가 $640,000의 매출을 실현했음. SAF 관련 수익은 아직 공사 중인 생산 시설 때문에 보고되지 않았지. 회사는 바이오 에탄올도 판매하고 있으며, 환경기여수익(EAR, Environmental Attribute Revenue)을 통한 수익도 있음. EAR은 2023년 3Q 10-Q 보고서에 따르면, 2022년과 대비해 GEVO의 매출 중 상당한 부분을 차지하고 있음.

세액 공제 매출 예상

SAF 생산업체들은 미국에서 갤런당 $1.25의 세액 혜택을 받을 수 있음. 온실가스 배출을 50% 이상 감소시킬 수 있는 SAF는 해당 세액 공제 해택에 지원 가능함. 50%보다 추가로 온실가스를 감소시키는 SAF는 갤런당 $0.01 세엑 공제를 추가로 받을 수 있으며, 이는 최대 $0.50까지 가능함. SAF 생산업체는 세엑 공제를 신청하기 위해 국세청(IRS)에 등록해야 하며, 기타 추가 요건을 만족해야 함. Gevo는 2022년 10-K 공시 내 MD&A 섹션을 통해 NZ1 시설을 통해 연간 6,250만 갤런의 SAF를 생산할 수 있을 것으로 전망했음. 보수적으로 접근했을 시, Gevo가 5년 동안 5,000만 갤런의 SAF를 2025년부터 생산하고, 최소 세액 공제 금액인 갤런 당 $1.25를 매 해 수령한다면 2025년 이후 5년 세액 공제 총 매출은 $1.25 × 50.0M = $62.5M를 기록할 것으로 예상됨. 따라서 연간 세액 공제 매출은 $12.5M일 것으로 예상됨.

SAF 매출 예상

• SAF의 생산 비용이 일반 항공 연료보다 높을 것으로 예상 하는 것은 합리적이며, 이에 따라 갤런 당 판매 가격도 더 높을 것으로 예상해볼 수 있음.
• 우크라이나-러시아 전 항공 연료 가격인 갤런당 $2.0 수준으로 회귀한다고 가정해봄과 동시에 미국 기준 2024년 1월 SAF의 가격은 일반 항공유보다 1.5배 비싼 것으로 나타나는 사실(해당 링크는 매일 업뎃 됨으로 글 작성 당시 날짜는 1월 24일임을 참고할 것)을 감안한다면 갤런당 SAF의 가격은 $3.0일 것으로 추측해볼 수 있음.
• 위의 사실을 근거로 2025년부터 5년 SAF 총 매출은 $3.0 × 50.0M = $150.0M일 것으로 예상됨.
• 따라서 연간 SAF 매출 총액은 $30M으로 예상됨.

이익 예상

• Gevo의 이익을 예측하기 위해서는 매출의 큰 부분을 차지할 예정인 SAF의 생산 비용 구조를 알아야 하지만 현재 생산 시설이 지어지지 않은 상황에서 합리적으로 이익을 추정하는 것은 불가능함.

결론과 가치평가

Gevo의 생산 시설 건설로 인한 PP&E 투자는 수년 간 다양한 비용과 함께 순이익과 영업이익이 적자로 나오게 하는 것에 작용할 수 있음. 그러나 Gevo의 당기 순이익 혹은 영업이익은 2025년 혹은 2025년 이후 수 해 내에 흑자로 전환할 가능성이 있으며, 이는 SAF 사전 계약 물량이 다년 계약인 사실이 뒷받침해 줌. 어닝을 예측할 수 없기에 목표 주가를 어닝을 통해 예측하는 것은 적어도 현 시점에서는 적절하지 않음. 따라서 현재 주가 대비 매출 멀티플을 사용해 목표 주가를 설정해볼 수 있음:

• 2023년 3Q 10-Q 공시는 3분기까지의 누적 매출은 $4.5M이며, 해당 공시를 확인한 날짜인 2024년 1월 24일 Gevo의 종가는 $0.92임
• 연간 세액 공제 매출과 SAF 매출의 합은 $12.5M + $30M = $42.5M임
• $42.5M는 2023년 3분기 누적 매출인 $4.5M의 9.44배이니 예상 주가는 $0.92 × 9.44 = $8.6848 = $8.69임

또 다른 접근법으로는 GEVO가 실제로 확보한 SAF 사전 계약 물량인 2,523M 갤런을 가장 일반적인 5년 단위 계약으로 가정한다면 연간 약 505M 갤런의 판매 볼륨을 기록할 것으로 보이며 이러할 경우 세액 공제 매출 505M 갤런 × $1.25/갤런 = $631.25M = $631,250,000이 도출되며, SAF 판매 매출은 505M 갤런 × $3.0/갤런 = $1,515M = 1,515,000,000이 도출되는 이 두 매출을 합산할 경우, $2,146,250,000 = 약 $2.15bn의 매출이 나온다는 사실을 확인할 수 있음. 이러한 경우 세일즈 멀티플이 매우 거대해져서 밸류로 사용하기에 적절치 않으나 업사이드 매우 크다는 사실을 증빙해줄 수 있는 정량적 근거가 될 수 있음

추가 강점(Strength) 및 기회(Opportunity) 고려 사항

• 국내외 에너지 전환 및 기후위기 관련 모멘텀을 통한 예상치 못한 거시적/규제적 동력을 얻을 수 있음
• Gevo는 비슷한 사업을 운영하고 있던 Renewable Energy Group이 Chevron에 의해 인수된 것처럼 인수 등을 통한 얼리 엑싯(Exit)이 가능할 수도 있음
• Gevo는 현재 미국 내에 유일하게 상장된 SAF 관련 회사로 관련 테마가 각광받을 시 투자 플로우 집중을 받을 수 있음
• Gevo는 생산 싸이클 전체에서 탄소배출 감축을 목표로 하고 있기 때문에 그린워싱 비판 우려가 적음
• Gevo는 현재 가장 많은 SAF 사전 계약 물량을 기록하고 있기 뒤이은 회사는 미국 Fulcrum Bioenergy인데 Fulcrum의 SAF 원료는 쓰레기/폐품이고 Gevo는 옥수수와 가축 분뇨로 경쟁이 아닌 상호 보완 관계로 작용할 수 있음.
• Gevo는 24년 1월 24일 (미국시간) NZ1 생산시설의 DOE 듀딜리전스가 무사히 이뤄지고 있음을 밝혔음.

추가 약점(Weakness) 및 위협(Threat) 고려 사항

• Gevo는 2023 3Q 10-Q 공시를 통해 생산 시설 설립을 위해 추가적인 자기자본/타인자본 파이낸싱이 필요하다고 밝혔음. 상단에서 언급한 DOE의 자금 지원을 위한 듀딜리전스 프로세스는 2024년 전체가 소요될 것이라고 Gevo가 예상하고 있는 바, 2024년 동안 유상증자를 통한 주식 희석이 발생할 수 있으며, Gevo는 지난 2023년 5월 당시 시총의 20% 수준($25M)의 주식을 재매입해서 실제로 유상증자를 실행할 여력도 있음.
• 유럽발 경쟁이 가능함 (Neste 등의 회사)
• SAF 계약은 사전 계약으로 위약금을 지불하고 경제적 상황에 따라 무산될 가능성이 존재함.
• 미국의 대선 결과에 따라 재생에너지 등의 분야에 대한 동력이 상실될 수 있음.